作者：天风研究刘晨明

(资料图)

以大跌后的1990年为起点，剔除市值体量较小的公司后，筛选出52家在增速降档阶段（1991-2012年）持有回报率超100%的公司。行业分布上，52家公司中有15家来自可选消费（含汽车）、10家来自工业制造业、另有8家医药和6家信息技术公司。

1、警惕高股息陷阱：高股息策略的两个本质问题

深度价值策略短中期交易逻辑：顺周期板块与高股息策略有较强的互斥关系，他们交易的是经济预期的不同方向。当股债收益差从+2X标准差向下的时候：稳定类高股息资产占优；当股债收益差从-2X标准差向上的时候：顺周期板块占优。

深度价值策略短中期交易结论：目前股债收益差处于-2X标准差下方，参考美股长时间序列的经验，过去30年，美股股债收益差大幅度跌破-2X分别发生在00年科网泡沫破灭、08年金融危机、20年疫情，都是经济崩盘模式。除非我们也预期到年底中国经济会失速崩盘，否则大幅跌破-2X的概率不大。因此，300除金融大幅跌破-2X标准差概率不大，反弹还是先看-1.5X标准差。那么未来一个阶段，高股息策略继续大幅占优的可能性下降。

深度价值策略中长期配置逻辑：如果是长期经济增长能动缺失，GDP不断下台阶，我们可以参考90-00年的日本股债收益差，在利率中枢下行的情况下，日股股债收益差的通道也会不断下台阶，但是在-2X标准差附近，股价仍然有阶段性支撑，只是每次反弹大多只能到-1X标准差附近。那么这样的情况下，一些稳定价值类股票，长期会有配置价值。

深度价值策略中长期配置的两个本质问题：

（1）A股很多时候会出现高股息陷阱，核心是很多高股息股票受到总需求波动影响太大。因此高股息的第一个本质是足够稳定的ROE和现金流，背后是非常优秀的行业格局。否则只用股息率高低来衡量，很容易出现拿了股息，丢了本金的情况。

（2）如果把高股息策略作为长期布局的仓位，核心问题是要买的便宜。尽量在高股息策略跑输一段时间以后再布局。3年维度的配置上，股价表现与买入估值位置的反向关系更加明显，需要买的便宜。

2、日本经验看，高股息是否意味着高回报？

行业层面：1993-2002十年间高股息行业主要是上中游周期品；2003-2012十年间除了能源品外，医药、贸易等部分必选消费品 股息率提升；2013-2022十年间大金融股息率也明显提升。但各阶段回报高的行业与高股息行业重合度并不高。

个股层面：1）全市场样本看，股息率单因子有超额回报，但绝对回报一般。以大跌后的1990年末为净值起点（净值1），1997 年末净值腰斩至0.46；06-08年下跌后再度回到0.48；持有至2012年末净值也只有0.71。组合中实际上有很多高股息但低增长个股 （“高股息陷阱”）。2）但跟踪TPX500指数（市值和流动性较高的公司）成分并通过高股息强化，能起到不错的效果。高股息 分组1999年触及净值低点0.7；08年大跌后净值1.09；2012年末净值1.45。

3、日本增速降档阶段高回报个股有哪些特征？

以大跌后的1990年为起点，剔除市值体量较小的公司后，筛选出52家在增速降档阶段（1991-2012年）持有回报率超100%的公司。行业分布上，52家公司中有15家来自可选消费（含汽车）、10家来自工业制造业、另有8家医药和6家信息技术公司。

高回报个股并不一定具备高股息特征：以同期TPX500指数股息率水平为基准，1993-2002十年间，52家公司中仅22家股息率水平 超过500指数；2003-2012十年间，更是只有15家有提供了高于500指数的股息率水平。

持续的利润增长是高回报的来源：绝大多数高回报个股能够在经济增速降档区间取得10%以上甚至15%以上的年化利润回报。值得 一提的是，很多消费品公司（尤其是必选消费）年化利润增速并不高。

消费龙头的优势在于持续且较高的ROE水平，以及由此带来的稳定分红能力。

风险提示：经济和盈利下行压力超预期；历史数据缺失导致的统计结论误差；国情与制度环境差异，经验不能 简单照搬等。